Publicado en el diario Expansión el 30 de junio de 2001.
Los analistas de los bancos de inversión están siendo sometidos a una Intensa ducha escocesa. La debilidad de los mercados ha puesto de manifiesto la agudización del conflicto de intereses que se ha producido en los últimos dos o tres años entre los usuarios del análisis de empresas como herramienta guía de sus inversiones y los utilizadores de este para la promoción de la colocación de salidas a bolsa o ampliaciones de capital.
El conflicto viene de lejos aunque su intensificación es próxima y creciente. El concepto de banco de inversión global, que es mucho más reciente de lo que podría parecer (dos o tres décadas) marca el inicio del proceso que ahora ha entrado en crisis. La desaparición de la diferencia entre "merchant bank" (asesor del emisor de acciones) y el "broker" (asesor del suscriptor de las acciones) mediante la integración de ambos en una única organización, hace que el analista de empresas empiece a cubrir dos papeles difícilmente compatibles. Por un lado debe asesorar a los inversores sobre la bondad de las acciones de una empresa y por otro lado debe ayudar a su equipo de "corporate finance" a conseguir el mandato de colocación de esas acciones, para lo cual ha de reconocerse obligatoriamente optimista sobre el valor de la emisión, lo que pone en entredicho su imparcialidad.
Es bien sabido que los analistas de empresas ligadas a la banca de inversión han tenido siempre un sesgo alcista. Este sesgo, debido a la necesaria visión optimista de los mercados que de promedio deben tener los asesores financieros (¡qué poco comercial es ser bajista!), combinado con la situación antes descrita, ha debilitado la credibilidad del análisis hasta el punto de que el sector ha decidido que es mejor "hacer algo" internamente antes de que los reguladores se vean tentados a intervenir. Hay que reconocer que el bajísimo porcentaje de recomendaciones de venta (en cualquier momento del ciclo bursátil) y el entusiasmo de los analistas por las salidas a la bolsa de las empresas tecnológicas, plantean seria dudas sobre la utilidad para los clientes de todo el proceso de asesoramiento.
Los bancos han empezado por una medida bastante simple. La remuneración de los analistas no debe depender directamente del éxito de las colocaciones de acciones de empresas que han mandatado al banco que les emplea. Es obvio que no ayuda a la independencia o neutralidad de un analista el que su remuneración esté ligada a que se consiga generar y colocar con éxito un mandato de salida a bolsa
Una segunda medida, más difícil de implementar desde el punto de vista organizativo deberle ser que el equipo de análisis no dependiese ni directa ni indirectamente de la división de salidas a bolsa y emisiones de acciones. Esa independencia jerárquica no soluciona pero si suaviza la imposición de los intereses económicos de esta división.
No se ha discutido sin embargo otra medida que está llena de racionalidad y que impone una severa disciplina de análisis. Supongamos que un equipo de análisis cubre les empresas que componen un índice de la bolsa española e imaginemos que dividimos el asesoramiento en dos fases. Primero predecimos la evolución del índice y a continuación predecimos el comportamiento de cada acción respecto al índice. Es obvio que si suponemos que el índice no va a variar, la subida de algunos valores debe significar la bajada de otros. De forma más general, el que unos valores batan al índice significa que otros tienen que ser batidos por el índice.
La propuesta disciplinaria consiste en exigir que el equipo de análisis produzca una "parrilla" de valores cerrada, es decir que si creemos que un valor va a tener una rentabilidad superior al índice necesariamente tenemos que tener otro valor que tenga una rentabilidad inferior al índice. De aquí se deduce en general que el segundo valor no puede tener una recomendación de "comprar" ni siquiera de "mantener" e igualmente se deduce de forma general que debe haber un número similar de valores que batan al índice y que sean batidos por este.
Este sistema tiene varias ventajas. Primero genera una disciplina y un debate interno en el equipo de analistas sumamente saludable. El que un valor pase de neutral a comprar implica que otro debe pasar de neutral a vender y la lucha intelectual entre analistas es sumamente positiva para los clientes. Segundo es racional y defendible, y acabaría con la situación actual en la cual las previsiones de los analistas implican una suma de rentabilidades de los valores que componen un índice, que es superior a la subida del propio índice, lo cual es absurdo. Por último supone una barrera importante (una autentica muralla china) a las presiones internas que genera el conflicto que aquí nos ocupa.
La propuesta tiene también dos inconvenientes. El primero y poco importante es que su aplicación en equipos de análisis grandes que cubren muchos mercados y sectores es más compleja. La segunda es que palia pero no evita la impopularidad con las empresas y con el mercado en general, de poder mantener durante largos periodos de tiempo tantas recomendaciones de venta como de compra.
Creo que o bien se buscan, encuentran y toman soluciones al conflicto actual o veremos un cambio en la estructura de los bancos de inversión, con una vuelta a entidades separadas y con un análisis de empresas que no se vea mediatizado por las servidumbres que crea una globalización mal entendida. De hecho es un camino que la industria ya ha iniciado mediante la creación de equipos de análisis dentro de las gestoras de fondos lo que supone una pérdida de importancia de los equipos de análisis del llamado "sell side".